《大空头》原型、投资人迈克尔·伯里很不满意阿里的800亿新股配售。他在Substack直言，自己无法认同阿里继续发行股票，并透露已经把此前持有的阿里股份全部换成京东。伯里担心如果AI投入持续增加，而新增利润无法同步增长，投入资本回报率会继续下降。此时再发行新股，意味着老股东还要额外承担权益被稀释的代价。

8月24日，阿里巴巴港股一度跌10.5%。市场的疑问集中在，截至2026年6月30日，阿里仍持有4745.05亿元人民币、约699亿美元的现金及其他流动投资，为什么还需要再融资102亿美元（800亿港元）？

野村证券在8月24日的最新点评中认为，阿里真正超出预期的是融资方式。原因在于，对于现金流稳定、信用能力较强的大型科技公司，债务融资通常更有利于保护现有股东权益。

这次阿里选择了后者，以每股112.70港元配售7.1亿股新股，募资约800亿港元，约合102亿美元，全部用于AI基础设施和全栈AI能力建设。新增股份约占扩大后股本3.6%，配售价较上周五收盘价折让8.4%。

野村更看重的是外部融资环境的变化。今年以来，全球科技公司围绕AI基础设施持续扩大资本需求，债券市场的供需关系已经发生变化。野村指出，科技债信用利差扩大，新券发行需要给出更高的收益率溢价，认购倍数也有所下降。换句话说，阿里并不是没有发债能力，而是债务资本的相对吸引力已经下降。

从这个角度看，阿里这次融资并不是在「便宜股权」和「便宜债务」之间做选择，而是在两种都不便宜的资本之间权衡。最终哪一种成本更低，取决于未来几年AI投入能够产生多高的回报。

从投资者结构来看，根据外媒披露，此次配售获得约280亿美元订单，其中约60亿美元来自long-only基金和主权投资者，最终约40%的发行份额分配给这类长期资金，包括来自欧洲、亚洲和中东的主权财富基金。

800亿港元配售刚刚完成，管理层就宣布增持。8月24日阿里巴巴集团主席蔡崇信以约112港元均价买入72万股，CEO吴泳铭以约111.6港元均价买入35万股，两人合计增持107万股，投入约1.2亿港元。

但是这里还有一个问题，既然债务融资已经越来越贵，为什么Amazon、Meta等美国科技巨头仍然选择大规模发债，甚至愿意把期限拉长到40年？

Amazon今年7月一次发行250亿美元债券，分成8档，期限从2029年一直延伸到2066年。其中固定利率债券票息从4.6%一路升至6.25%。Meta今年5月同样发行250亿美元长期债，2031年期票息4.55%，2066年期已经达到6.45%。

这些公司选择债务，一个重要原因是它们相信自己的AI项目回报能够明显高于资金成本。摩根士丹利首席固定收益策略师Vishy Tirupattur近期指出，大型Hyperscaler继续扩张AI资本开支所依赖的一个核心假设，是这些项目最终能够产生25%以上的投入资本回报率。

Schroders美国固定收益主管Neil Sutherland形容，科技债的信用利差已经开始出现「消化不良」。今年AI相关企业债发行规模迅速上升，科技公司债相对美国国债的平均信用利差扩大到约89个基点。Goldman Sachs Research估算，今年以来包括企业债、项目融资等在内的AI相关信用融资已经接近5000亿美元。

当单纯依赖母公司债务越来越难满足AI的资金需求，科技巨头开始把融资方式做得越来越复杂。Alphabet正在全球寻找不同的资金池，8月19日公司首次发行澳元债券，一次筹集55亿澳元。Meta把部分数据中心从母公司资产负债表中拆出去，今年7月与BlackRock为得州El Paso数据中心建立约140亿美元的合资项目。Oracle甚至开始让部分大型客户预付GPU采购资金。

因此，AI基础设施的资金来源已经从科技公司自身现金流，快速扩展到公司债、全球本币债、项目融资、基础设施基金、客户预付款和股权市场。

阿里这次配售的背后还有一层变化。过去几年，包括阿里在内的大型互联网公司在现金充裕之后，一个重要的资本配置方向是回购。如今通过发行新股，为AI基础设施补充800亿港元资本。这并不意味着阿里已经放弃回购，但至少说明，在AI投入快速扩大的阶段，增长投资正在获得更高优先级。

Apollo预计，2025年至2029年Hyperscaler累计资本开支可能超过2.7万亿美元，随着投资规模扩大，外部资本将在AI基础设施建设中承担越来越重要的角色。资本市场的分化，也会越来越明显。