市场最难定价的，往往是那些已经换了新增长引擎，却还挂着旧标签的公司。

2026年上半年，中国生物制药交出了一份优异的成绩单。营收194.4亿元，同比增长10.6%，创历史同期新高；剔除科兴中维股息收入影响后，归属于母公司持有者的基本溢利达到33.4亿元，同比增长92.3%。截至6月30日，公司资金储备总额345.8亿元，现金净额174.1亿元。创新药及对外授权收入达到87.9亿元，占总收入的45.2%。

今年以来，中国生物制药先后与赛诺菲、阿斯利康达成海外授权合作，两笔交易潜在最高金额合计超过34亿美元；同时通过全资收购礼新医药和赫吉亚，把ADC、抗体发现和肝靶向siRNA等底层技术平台纳入体系。

过去多年，中国生物制药身上一直贴着几张很难撕掉的标签：归母利润被少数股东分走、仿制药收入占比偏高、集采冲击之后缺少下一代大单品。其市值被这些旧印象压住，长期在1000亿上下徘徊。截至2026年8月24日，公司市销率约2.6倍、预期市盈率约18倍，估值仍更接近石药集团，而非创新药占比更高的翰森制药和恒瑞医药。

理解这种估值错位，需要把三重压力放在一起看。其一，「归母差」——2026年上半年公司本期间盈利61.43亿元，但归母仅34.34亿元，约56%沉淀到上市公司股东层面，根源在于正大天晴、北京泰德等核心成员企业并非100%持股。其二，「旧标签」——近400亿元年收入中长期包含大量传统制剂与仿制药，市场仍按综合药企PE体系定价。其三，「产品接力」——安罗替尼、氟比洛芬凝胶贴膏等成熟现金牛进入产品周期后段，下一代大单品尚未接棒。

2026年半年报显示，三条线都在发生变化。利润层面，剔除科兴中维股息后归母基本溢利同比增长92.3%，主业自身盈利能力显著抬升，对外部投资收益的依赖明显降低。收入层面，创新药及对外授权收入同比增长44.3%，占比由34.7%升至45.2%，其中对外授权收入同比增长2101.9%。资产结构层面，两笔全资收购直接回应了「归母差」担忧，未来平台产生的销售、授权首付款、里程碑付款无需再与少数股东分配。

商业化网络同样在重塑价值。2026年5月和7月，GSK连续将bepirovirsen及两款呼吸产品（全球销售额合计超35亿英镑）的中国内地商业化权益交由正大天晴，相关收入全部确认为正大天晴营收。与此同时，公司将罗伐昔替尼全球权益授权赛诺菲（首付款1.35亿美元，潜在最高15.3亿美元），将吸入式PDE3/4双重抑制剂TQC3721海外权益授权阿斯利康（首付款2亿美元，潜在最高19亿美元）。

管线方面，截至报告期末，公司共有65个国家1类或2类创新候选药物处于临床及以上开发阶段，预计2026至2030年将有近30款国家1类创新药获批。bepirovirsen已递交上市申请并纳入优先审评；M701针对恶性腹水已递交上市申请；TQB2868在胰腺癌中取得100%疾病控制率；第二代泽普思于2026年8月获批上市并获4年数据保护期。

文章认为，公司重估逻辑已不再依赖单点故事，而由利润、收入结构、全资并购、BD与产品管线同时推进。2026年3月，公司将英文股份简称更新为「SBP Group」，对应Science、Breakthroughs、Patients三个词，为这一轮战略转向提供注脚。资本市场何时真正接受这套新叙事，终究要由后续业绩兑现。