8月28日，片仔癀（600436.SH）发布了2026年半年度报告。数据显示，公司上半年实现营业收入45.73亿元，同比下降14.98%；归属于上市公司股东的净利润10.93亿元，同比下降24.22%；扣除非经常性损益后的净利润10.55亿元，同比下降27.41%。这是继2025年上半年出现营收、净利润双降之后，公司连续第二个下滑的半年度报告期。收入端和利润端的降幅差距超过9个百分点，成本压力并未随收入收缩同步减轻。

分板块看，医药制造业上半年收入24.52亿元，同比下降17.87%，是拖累整体收入的最主要部分。其中肝病用药，即片仔癀锭剂与胶囊，收入23.48亿元，同比下降18.92%，毛利率62.77%，同比提升1.27个百分点。收入下滑而毛利率上升，说明这部分收入下降更多来自销量或结构变化，而非价格让利。医药流通业收入17.00亿元，同比下降14.00%，毛利率只有8.24%，同比再降0.54个百分点。该板块占营业收入近四成，却几乎不产生利润，是公司收入结构里长期存在的低效环节。化妆品业务收入3.10亿元，降幅3.25%，是几个板块里降幅最小的，但体量有限，难以对冲主业下滑。

费用端，销售费用同比增长27.50%至2.79亿元，增速明显快于收入降幅；研发费用同比增长8.53%至1.31亿元，占营业收入的比例约为2.86%。收入在收缩，销售费用却在扩张，这种反向变化本身就值得关注。同期财务费用同比增长147.28%，公司解释为日常营运资金的利息收入及汇兑收益减少；其他收益同比减少39.99%，主要系政府补助和税收加计抵减减少。这两项金额虽然不大，但方向一致，都指向非经营性辅助收益在收窄，利润更多要靠主营业务本身来支撑。

资产负债表上还有一处变化值得关注：应收账款报告期末余额10.18亿元，较上年年末增长35.14%，增速远超收入增速。公司将其解释为「未到回收期的销售货款增加」，但客观上也意味着终端回款周期在拉长。本期少有的正面数据是现金流：经营活动产生的现金流量净额16.25亿元，同比增长332.58%，公司给出的原因是「本期购买商品、接受劳务支付的现金减少」。也就是说，现金流的改善主要来自采购端的收缩，而不是销售回款的加速，这和应收账款走高的信号是一致的，两者共同指向同一个事实：公司在主动压缩采购和库存，而不是终端需求在改善。

一直以来，片仔癀维持高毛利，靠的是品牌、技术、渠道这三块核心竞争力。从数据看，这些壁垒确实还在起作用。境外地区收入1.93亿元，同比下降25.91%，但毛利率68.13%，是全公司所有地区里最高的，说明片仔癀的稀缺性溢价在海外市场依然成立。复方片仔癀含片销售量同比增长47%，并有覆盖3000例样本的真实世界研究数据支撑其疗效，说明公司在临床证据积累上的技术壁垒仍在增厚。渠道方面，截至6月末国药堂（含国医馆、名医馆）达618家，上半年新增76家，连锁门店覆盖超12万家，渠道网络规模并未收缩。技术层面，公司的处方和工艺受国家秘密保护，制作技艺列入国家级非物质文化遗产，还建有国家企业技术中心、院士专家工作站等研发平台，构成了行业内其他企业难以复制的准入门槛。但对照研发投入的实际规模，可以看到配方壁垒本身并不直接转化为持续扩大的研发投入强度，技术壁垒更多体现在存量优势上，而不是增量投入的加速。

在业绩层面，这些壁垒并没能对冲本期的整体下滑。医药制造业作为壁垒最集中的板块，收入依然同比下降17.87%；医药流通业毛利率只有8.24%，盈利能力薄弱的问题没有随渠道扩张而改善。品牌和渠道壁垒能帮公司在价格端维持较高毛利率，却拦不住销量和收入的下滑，也解决不了医药流通这类低毛利环节的结构性问题。

公司在风险提示部分承认，今年以来中药材价格下降较多，特别是关键贵细原料降幅较大，这对原材料供给和成本控制是有利的。片仔癀已于4月获得国家药品监督管理局核准签发的《进口药材批件》，获准从阿根廷进口天然牛黄，是2025年国家放开进口牛黄试点以来国内企业首次拿到的正式批件。问题在于，原料市场价格的回落和公司实际消耗成本之间存在明显的时间差。片仔癀当期投入生产的库存，大多是此前高位时采购的，成本传导需要时间才能反映到报表上。这也解释了为什么原材料价格已经下降，本期营收和利润却仍在同比下滑，真正低价的原料还没有充分进入生产环节。

另一个容易被忽略的痛点，是公司利润对税收优惠的依赖。公司及控股子公司片仔癀化妆品的高新技术企业资格复审尚未完成，2026年上半年暂按15%的优惠税率缴纳企业所得税，若复审结果不及预期，税负上升将直接影响净利润。此外，第四批中成药集采、药品追溯码全量覆盖等监管措施正在密集落地，这些变化会提高合规成本，对以品牌溢价为核心竞争力的企业提出了更高的应变要求。这些问题相互叠加，构成了片仔癀短期内难以靠原料价格回落解决的结构性痛点。