过去十年，市场给恒瑞医药的核心估值标签仍然是肿瘤。PD-1、CDK4/6、PARP、ADC、双抗以及近几年持续增加的海外BD，共同构成了恒瑞创新药估值的主要来源。2026ESC大会后，这个框架需要增加一个新的部分：心血管、肾脏与代谢（CKM）。

本届ESC，恒瑞集中披露HRS-5346、HRS-1301、SHR-1918和HRS-9057四项心血管研究。最值得关注的，是口服小分子Lp(a)抑制剂HRS-5346与口服小分子PCSK9抑制剂HRS-1301。前者已经授权默沙东，后者处在全球极少数进入临床阶段的口服小分子PCSK9项目之列。

ESC 2026真正改变的，是市场观察恒瑞的维度。会议增加的不只是几个药效数据点，更重要的是公司在肿瘤之外开始出现一组全球竞争位置清晰、临床证据持续积累、外部合作已经落地的资产。对一家大型创新药公司而言，这意味着肿瘤之外的第二条增长曲线，已经从资产储备走到临床、BD和注册多点发力的阶段。

01 ESC 2026：两个全球前列的小分子

Lp(a)是近几年全球心血管研发最受关注的新靶点之一。针对Lp(a)的siRNA、ASO和口服小分子都在推进，但专门降低Lp(a)的药物仍处在等待大规模结局验证的阶段。口服路线中，礼来muvalaplin进度最靠前，其II期研究KRAKEN显示240 mg每日一次治疗12周，安慰剂校正Lp(a)降幅为85.8%。

恒瑞HRS-5346在ESC 2026公布的II期结果已经进入同一数量级。按照intact Lp(a)口径，240 mg治疗12周，Lp(a)降幅约86%，高剂量组停药率约3.3%。2025年3月，恒瑞将其大中华区外全球权益授权默沙东，获得2亿美元首付款，并有资格获得最高17.7亿美元里程碑以及销售提成。进入默沙东体系后，HRS-5346编号为MK-7262，并与口服PCSK9抑制剂enlicitide联合开展II期研究，指向高危患者残余心血管风险的联合管理。

PCSK9赛道已经被单抗和siRNA充分验证，但口服小分子长期受制于药物化学设计难度高，公开进入临床的项目仍然很少。阿斯利康AZD0780是当前进度最靠前的项目之一，PURSUIT IIb研究中30 mg每日一次12周安慰剂校正LDL-C下降50.7%。HRS-1301本届ESC披露的是I期健康受试者数据，200 mg连续给药14天后安慰剂校正LDL-C下降41.8%，已证明其能在人体内产生明确且较强的PCSK9药效信号。

ESC上另外两项资产把恒瑞的心血管布局延伸到更接近兑现和更广疾病覆盖。SHR-1918是ANGPTL3全人源单抗，针对纯合子家族性高胆固醇血症（HoFH）的III期研究以LBA形式公布，第12周LDL-C降低64.2%，上市申请已于2026年2月获得NMPA受理。HRS-9057则把疾病覆盖延伸到心衰容量管理。

02 恒瑞真正形成的是套CKM产品体系

把资产放回恒瑞完整研发管线，公司已经从肥胖、2型糖尿病、糖尿病肾病一路覆盖到血脂异常、ASCVD、心肌病和心衰，药物形态同时包含口服小分子、长效注射和单抗，并且已经通过多笔全球合作验证资产质量。

代谢端，恒瑞拥有HRS9531、HRS-7535和HRS-4729三款核心资产。2024年公司将三款产品的大中华区外权益整体授权Kailera，首付款加潜在里程碑最高60亿美元，并获得19.9%股权；Kailera于2026年4月在纳斯达克上市。HRS-7535多项III期研究显示其在降糖、减重方面效果显著，并已进入糖尿病肾病的肾脏相关验证，SOLID-DKD II期研究中90 mg治疗16周实现安慰剂校正UACR下降32%。

血脂端已形成PCSK9、Lp(a)和ANGPTL3三条互补路线。心脏疾病端，HRS-1893是高选择性心肌肌球蛋白小分子抑制剂，已在中国进入oHCM III期，并将大中华区外权益授权Braveheart Bio。恒瑞的CKM结构已经覆盖代谢危险因素、肾脏并发症、脂质管理和心脏终末器官疾病。

03 CKM开始发力，价值空间正在打开

CKM资产的商业模式与高竞争肿瘤品种差异很大。肥胖、糖尿病、血脂异常患者基数庞大，治疗周期更长，产品价值高度依赖长期安全性、依从性、结局证据和规模化商业能力。一旦其中一到两款药进入全球标准治疗，收入持续时间与现金流稳定性可能明显高于多数生命周期更短的肿瘤产品。

恒瑞已经获得多次高质量外部验证：Kailera承接三款GLP-1资产并让恒瑞保留股权收益；默沙东引进HRS-5346后将其纳入组合开发；HRS-1893通过Braveheart Bio推进全球开发。共同指向恒瑞正在把内部研发能力转换为全球资本、全球临床资源和未来现金流。

这套模式背后的核心是资本配置。恒瑞保留中国权益与核心研发能力，同时把高资本消耗的全球项目交给MNC或NewCo，以首付款、里程碑、royalty和股权回报分享全球价值。这样既降低单个超大项目对自身现金流的压力，也让研发资产更早获得外部定价。

CKM能把价值空间打开到什么程度，最终仍由临床兑现决定。强药效信号只是起点，真正支撑长期价值的，是疗效能否重复、安全性是否稳定，以及最终能否在硬终点上形成可验证的临床获益。ESC 2026之后，对恒瑞最大的认知变化，是肿瘤之外已经出现一个规模足够大、临床证据持续增加、并获得全球合作验证的CKM业务，恒瑞在CKM上的发力由此开始变得清晰。