俄罗斯财政部近日宣布暂停国债拍卖，理由是「帮助稳定市场形势」。暂停发债的背后，是地缘政治紧张、制裁威胁以及燃料危机引发的央行加息预期，对俄罗斯证券市场和国债市场造成的巨大压力。

**财政赤字持续扩大**

2024年，俄联邦预算收入36.7万亿卢布，其中国债拍卖收入4.2万亿卢布，预算赤字3.5万亿卢布。2025年联邦预算收入37.3万亿卢布，国债发债规模升至7.2万亿卢布，赤字扩大到5.6万亿卢布。进入2026年，财政形势更加严峻，仅一季度赤字就高达5.47万亿卢布，上半年累计达5.73万亿卢布。俄财政专家估计，全年赤字可能达到7万亿至8万亿卢布。在央行可能加息、债券难以按理想价格出售、二级市场行情恶化的背景下，财政部放慢发债节奏，被认为有利于稳定市场。

**经济循环方向逆转**

过去几个月，莫斯科证券市场蒸发近30%市值，指数跌回2016年夏季的水平。俄气、俄外贸银行等蓝筹股跌幅高达20%上下，俄罗斯最大黄金生产商「波吕斯」两周内市值蒸发过半。2022年遭受制裁后，俄罗斯凭借资源禀赋和体制优势抵御冲击，并通过军工订单和国家项目投资实现战时经济增长。但社会总需求扩张速度超过产能，通胀居高不下，央行被迫维持高利率，2025年国家项目投资也被要求减速。经济增长逻辑由此逆转：2022至2024年的循环是「油气收入增加—军工订单增加—投资激增—税基扩展—继续投资」，而2025年初起变为「高利率—投资减速—税基萎缩—油气与非油气收入双降—经济减速」。

2026年一季度，俄GDP连续负增长，1月增速-2.1%，2月-1.2%，制造业24个名录中有20个产出为负增长。仅军工制造加工业在3月恢复较大幅度增长，但这依赖政府年初大额拨付预付款，代价是赤字飙升。俄央行4月调查显示，企业投资活跃度为-4.8，是2020年第二季度疫情封锁以来的最低点。2026年1至5月，俄GDP增速仅0.2%，经济实际上陷入停滞。乌克兰无人机持续袭击俄炼油厂造成燃油短缺，运输成本上升进一步加剧通胀，财政和货币政策刺激投资消费的空间大幅缩小。

**普京要求启动新投资周期**

在7月22日的经济工作问题会议上，普京强调政府当前最重要的任务是「启动一个新的投资周期」，并刺激国内经济的结构性变革，具体部署将在8月会议上确定。俄政府计划从三方面入手：调整联邦投资税收抵免政策并提高抵免税率，为发展机构增资以提供更多资金支持，扩大投资税收抵免的行业适用范围并简化税务。俄经济发展部建议将投资税收抵免税率从3%提高至12%，但财政部因顾虑预算收入冲击，表示2026年年底前没有修改税率的计划。

**整体韧性仍在**

文章认为，俄罗斯经济韧性的基础——能源和农业部门——并未弱化。霍尔木兹海峡危机使俄油气供应从「可被替代的附庸来源」变为紧平衡下难以绕开的「确定性来源」，对欧出口占比下降，对亚太出口占比上升。俄农业产出稳定，保障了粮食安全。金融部门方面，主权债务占GDP比重低，财政赤字规模虽增加但总体可控，2026年7月中旬外汇储备7229亿美元，比2022年初多1200亿美元。经常账户保持盈余，消费品供给和社会生活整体稳定。然而，俄乌冲突仍陷僵局，规模和烈度持续升级，将进一步提高战争消耗比重，挤占生产性投资资本，最终影响消费和社会生活水平，这是俄罗斯经济面临的长期挑战。