今年「6·18」，天猫、京东、抖音的宠物食品榜单，再度被麦富迪、蓝氏、鲜朗、网易严选、伯纳天纯等品牌霸榜。创牌20年的比乐，却只在京东狗粮排行榜上勉强挤进前十，映照出其母公司福贝宠物的现实处境。

近日，中国第二大宠物食品代工巨头、在业内有「宠食界富士康」之称的福贝宠物，悄然向港交所递交招股书。这是它继2021年冲刺A股、2023年主动撤回后的第二次上市尝试。

此刻的中国宠物食品市场，正处于历史上最火热的时期：市场规模突破千亿元，赛道热度持续攀升，就连茅台、伊利、光明食品、三只松鼠等上市公司都纷纷跨界布局，希望借宠物食品打造「第二增长曲线」。

然而，福贝宠物招股书所揭示的数据，却与行业高景气形成鲜明反差：2023年至2025年，公司营收分别为10.46亿元、10.33亿元、10.21亿元，连续三年小幅下滑；2023年和2024年的净利润都是1.64亿元，2025年却骤降至9823.5万元，同比暴跌40.2%。

福贝宠物的故事，始于2005年。那一年，一个叫汪迎春的安徽人掏空90万元积蓄，在上海松江租下一间小厂房，开始生产猫狗主粮。20年过去，弗若斯特沙利文的数据显示，按2025年收入计，福贝宠物在中国宠物食品第三方制造行业中排名第二，市场份额为5.3%。

如今，福贝宠物既为网易严选等品牌提供代工服务，也运营着比乐等自有品牌。福贝宠物在招股书中将这种模式称为「双轮驱动」——代工业务与自有品牌业务高度整合、具有协同效应。然而，港股招股书的内容，却宣告了这套模式的失灵。

增长失速的根源，首先直指自有品牌业务的持续疲软。早在2006年，福贝宠物就推出了定位中高端的自有品牌比乐。2025年，福贝宠物自有品牌业务95.2%的收入由比乐贡献。但排名无法掩饰比乐不断失去市场份额的现实。2023年至2025年，比乐的收入从4.09亿元降至3.33亿元，导致公司自有品牌业务收入从4.32亿元下跌至3.50亿元，营收占比也从41.3%萎缩至34.3%。

作为福贝宠物基本盘的代工业务，业绩表现同样疲态尽显。2023年至2025年，公司代工业务收入从6.13亿元微增至6.30亿元，几乎在原地打转。但同期产能扩张却在加速推进——设计总产能从8.23万吨猛增至13.33万吨，增幅高达62%。由于同期实际产量增幅只有24%，福贝宠物整体产能利用率在2025年跌至52.0%，近半数产能处于闲置状态。

产能大面积闲置，源自福贝宠物对行业走势的根本性误判。2022年以前，国产宠物食品品牌凭借「贴牌+种草」的轻资产模式快速起量，代工厂订单爆满。2023年之后，赛道愈发拥挤，流量成本被不断推高，头部品牌为实现供应链自主可控，纷纷自建或收购工厂，福贝宠物代工业务受到冲击。

福贝宠物与乖宝宠物之间的鸿沟，源于三个关键抉择上的分野。第一个分野，是渠道迁徙的选择。当宠物食品的销售渠道向电商和新媒体快速迁移时，福贝宠物仍高度依赖传统分销商体系，线上营收占比直到2025年才首次突破50%。反观乖宝宠物，麦富迪在品牌创立的2013年便入驻天猫、京东，2022年又精准卡位抖音等内容电商风口。第二个分野，是品牌建设的力度。乖宝宠物持续赞助头部综艺、邀请谢霆锋出任代言人，将国际流行理念包装成独有营销概念，还为品牌升级设计了清晰的路径。第三个分野，是团队基因。从代工向品牌转型，最难跨越的不是技术门槛，而是认知鸿沟。

行业正进入「大鱼吃小鱼」的残酷洗牌阶段。由此造成的获客成本攀升、价格战加剧，还有原材料价格波动等外部因素，正在快速稀释全行业的利润。

本次赴港募资的用途，较当年A股募资方案发生了意味深长的转向。此前，福贝宠物拟募资5.68亿元，其中4.6亿元投向重资产基建，重心在「建厂」；如今，福贝宠物在港股的募集资金将优先用于全球销售网络扩张、品牌建设及市场推广，还新增了并购投资额度。从「建新厂」到「做品牌」「买品牌」「扩渠道」，募资用途的变更，折射出福贝宠物管理层对战略重心的重估。

福贝宠物手中并非没有筹码。更值得关注的是，中国品牌在宠物主粮市场的增速显著快于国际品牌——2020年至2025年，中国品牌复合年增长率达11.0%，远超国际品牌的4.9%。此外，福贝宠物在技术研发与智能制造上拥有深厚的壁垒：132项专利、中国宠物食品行业首家工业4.0智能工厂、亚洲最大的单体宠物科学研究基地。

眼下的问题在于，福贝宠物能否将这些底蕴转化为品牌势能，从一个代工巨头进化为具备品牌溢价能力的企业。