很多公司上市，是因为缺钱。SHEIN恰恰相反。

2023年至2025年，这家公司经营活动现金流净额分别达到17.57亿、14.05亿和28.38亿美元，三年合计造血60亿美元。截至2026年3月底，它手里的现金资源更是达到148.31亿美元。SHEIN过去11年从A轮一路融到D+轮，实际收到的股权融资合计约38.4亿美元，外加B轮的1.69亿元人民币。最近三年自己造出来的现金，已经是过去十一年融资总额的1.55倍。

它还是一门典型的「拿别人的钱做生意」的生意：消费者预付款，净收入周转天数长期维持在负12至负13天，2025年存货周转天数只有36天。

但翻完SHEIN的招股书，会发现另一个数字：172.94亿美元。这是截至2026年3月31日，SHEIN账面上的可转换可赎回优先股。这笔钱背后还装着一只正在走动的钟：Pre-D、D和D+轮投资人的现金回报率，在2026年3月5日已经从8%跳到了12%；IPO一旦撤回、被拒，或者失效后超过12个月没有重新申请，被暂停的赎回权还会重新复活。

2014年5月12日，希音国际控股有限公司在开曼群岛注册成立。同年6月30日，公司做了一次股份拆细，向四位创始人各自的BVI公司发行股份。2015年2月17日，A轮到账，向一名特定投资者按每股约0.5美元发行，总代价500万美元，投前估值5300万美元。

B轮的钱等了四年才收完，协议签于2016年4月28日，收到1.69亿元人民币，股份从2018年6月28日陆续发到2020年8月17日才发完。C轮那一年活跃顾客刚破千万，24亿美元投前估值除以千万级客户，每位客户对应的估值不高于240美元。到C+轮，客户数破5000万，投前估值50亿美金，每客户估值降到不高于100美元。

2022年一切失控。从C+轮的50亿美元投前估值，到Pre-D轮的605亿美金，到D轮的982亿美金，中间只隔了两年。按2023年净收入增速41.1%反推，2022年净收入约227.5亿美元，D轮982亿投前估值对应约4.3倍市销率。一年之内，D+轮2023年5月开始结算，投前估值640亿美元，比D轮低了35%，对应约2.0倍市销率。收入涨了84%，估值锚砍了35%。

这三年里，SHEIN把总订单量从7.15亿单做到10.78亿单，活跃顾客从1.86亿做到2.73亿，存货周转天数压在36天，合约制造商从5800家扩到7500家。但收入增速从41.1%掉到8.0%，2026年一季度只剩1.1%；美国收入在2025年绝对额下滑3.5%，2026年一季度同比负14.3%。

七轮融资拆解来看，IDG B轮约9500万元人民币加C轮3000万美元，持股7.88%；景林B轮约4900万元人民币加C轮2100万美元，持股4.28%；博裕D轮7亿加D+轮1.15亿，合计约8.15亿美元，持股0.95%。博裕付出的钱是IDG的十几倍，拿到的股份不到IDG的八分之一。HSG即红杉中国及HCEP是唯一一家A、C、C+、Pre-D、D、D+六轮全部在场的机构，且是D+降价轮的最大出资方，红杉目前持股5.8%。

2022年3月4日出现了日期重合：若干现有股东按每股约724.9美元向Pre-D轮投资者出售41.39万股普通股，总代价3亿美元，公司并未收到任何款项；同一天D轮开始结算，按每股约1186.0美元发行新股融资约18亿美元。同一家公司，605亿美元估值上有人套现离场，982亿美元估值上有新钱进场，中间隔了377亿美元的估值差。

招股书中藏着一处精巧设计：D系列优先股可转换为1.5791股B类股份，按拆细前价格计算，1186.00除以751.03等于1.57916，这个转股比按D+轮价格为D轮做了全额补偿。换算到最终的B股口径，三轮的实际成本被压平成一条线。

此外还有两项特殊安排：第一，公司发行股本证券价格低于某轮优先股适用换股价时，换股价将予调整，其中D+轮按完全棘轮基准调整，包括本次上市；第二，2026年3月3日股东特别大会批准了适用于Pre-D轮及D轮持有人的替代转换调整机制，预计以现金和发行额外B类股份方式补偿。D+系列优先股授权2亿股，实际已发行1.156亿股，空出的8400万股额度是棘轮调整预留空间。

SHEIN还同意向Pre-D、D、D+轮优先股持有人支付现金：按各自发行价的8%固定年利率，从发行日算到2026年3月4日，分三期等额支付，总额约11亿美元；从2026年3月5日起利率跳到12%，一直算到上市结束日。截至2026年3月31日及5月31日，应计费用里挂着7.13亿美元的应付分派。

赎回权已于向联交所提交IPO申请后自动终止，但将在以下最早发生者后恢复：IPO正式撤回、联交所拒绝、或IPO失效且未于12个月内重新申请。2025年末，172.94亿美元优先股从非流动负债重分类进流动负债，流动负债总额从72.90亿推到260.57亿美元，账面录得84.64亿美元的流动负债净额和69.58亿美元的股东亏绌。SHEIN手握148.31亿美元现金资源，若赎回权复活并被行使，这个数字兜不住。

上市后，可转换可赎回优先股将由负债重新分类为权益，公司将恢复流动资产净值及资产净值状况。若定价低于15.02美元，棘轮启动增发额外B类股份摊薄所有人；若定价越拖，12%的钟摆得越响；若上市不成，172.94亿美元将重新变回定时炸弹。通过聆讯后，SHEIN将于下周四招股。