连续涨价后，茅台交出了2001年上市以来首个「增收不增利」的半年报。

8月14日晚间，贵州茅台（600519）发布2026年上半年财报，报告期内公司营业收入907.03亿元，同比增长1.47%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。

这是贵州茅台2001年上市以来首份「增收不增利」的半年报，结束了过去的利润增长神话，远低于市场预期。财报发布前，市场普遍认为3月飞天茅台的涨价策略，以及一系列改革举措有望在中报体现出来，增厚公司利润。

贵州茅台包括茅台酒（飞天茅台等）和酱香系列酒（茅台1935、赖茅、王子酒等）两大产品板块。

上半年茅台酒实现收入777.24亿元，同比增长2.82%；系列酒实现收入129.34亿元，同比下降约6.3%，这个曾被视作「第二增长曲线」的板块已经连续三个季度下滑。

从时间线来看，茅台3月底官宣涨价，飞天茅台出厂价从1169元上调至1269元，自营零售价从1499元上调至1539元，是8年来首次变动。

这轮涨价理应增厚茅台第二季度业绩，但夏天是白酒传统销售淡季，提价对收入的实际支撑效果有限。

茅台第二季度营收367.94亿元，同比下滑约5.3%；净利润约172.7亿元，同比下滑约7.2%，远超市场预期。

回看今年以来飞天茅台在渠道和价格上的一系列调整，茅台批发价已从年初的1500元左右上涨至稳定在1700元左右。

7月，飞天茅台在i茅台App的售价已从1539元上调至1639元，经销商合同价从1269元上调至1369元；随后产品在线下自营店零售价进一步上调至1753元，线上线下「双价格体系」落地。

《国际金融报》记者日前从市场了解到，26年飞天茅台在普通烟酒店报价在1850元左右/瓶，与年初明显回升。

这份半年报的亮点在于i茅台App，自年初飞天茅台上线该平台以来，下载量和用户活跃度显著提升。

财报显示，上半年i茅台营收402.64亿元，同比暴涨274.18%，是茅台目前第一大销售渠道，占公司总收入的43.63%。

需要注意的是，在公司整体营收增速还不到1.5%的背景下，i茅台的暴涨更多或并非「创造增量」，而是「转移存量」，也没有为公司贡献更多利润。

与之形成鲜明对比的是，茅台传统经销商体系正持续收缩——去年，茅台批发代理渠道营收842亿元，首次出现双位数下滑；今年上半年该渠道营收386.97亿元，同比下滑21.56%。

目前，若想买到完全保真的飞天茅台，最实惠的选择是通过i茅台App（1639元/瓶），线下直营店的报价（1753元/瓶）比平台贵114元，传统烟酒店报价会更高，消费者会怎么选？

当大量资源被优先倾向直营渠道，一些经销商开始「撤退」。财报显示，截至6月末，茅台在国内经销商总数为2307个，报告期内净减少46个；国外有119个，净减少7个。

白酒是高度依赖经销渠道的行业，对很多酒企而言，来自经销商的营收占比可能在80%以上甚至更多，因此合同负债指标一向被视为酒企未来业绩的「蓄水池」。

截至6月末，贵州茅台合同负债为317.76亿元，与去年同期的800.67亿元相比骤降60.31%，茅台在财报中解释，这主要由于公司进行市场化改革，销售模式改变，预收货款政策有所调整。